ניתוח אנליסט התקשורת: הידיים שוב על ההגה - בזק והענף מזווית קצת אחרת
מאת:
ערן יעקובי, 4.9.18, 12:00
התוצאות, שקיבלנו מניתוח מצבה של בזק, מסבירות הרבה על מצבה של הקבוצה ומתחרותיה ושופכות עוד אור על הרגולציה הישראלית והסביבה העסקית של שוק הטלקום. מידע חשוב למשקיעים ולמחזיקים במניות קבוצת בזק.
הקדמה
השנה האחרונה, הייתה הסוערת בתולדות החברה כפי שאנו מכירים אותה. פרשת יורוקום-
yes, שהפכה, בין השאר, לתיק 4000, טלטלה את נושאת המטוסים באופן כזה, שהנהלתה הבכירה וכמעט כל הדירקטוריון הוחלפו. ככל שהתפתחה הפרשה, עוד ועוד פרטים לגבי השנים האחרונות בחברה ואף במשרד התקשורת, החלו להתפרסם.
מתוך הבנה, שלא כל מה שמפורסם נכון או מדויק ושעד שלא תרד הפרשה מהכתפיים של החברה, נמנענו עד כה מלספק המלצות / מחשבות / השערות וכו' מטעם פשוט, שהכלכלה לא שיחקה תפקיד מרכזי בהערכת חברת בזק, שאנו מזכירים, שהיא חברה תפעולית, תזרימית המספקת שירותים יומיומיים. אי לכך, הצהרות על כדאיות רכישת המניה במחיר מסוים או מכירתה, נראית לנו לא מספיק אחראית.
כעת, כאשר החברה יצאה לדרך חדשה עם הנהלה מוערכת ודירקטוריון חדש ובעיקר על רקע השינויים בסביבה העסקית ובהלך הרוח הרגולטורי, חשבנו, שיהיה נכון לבצע בדיקה כלכלית ועסקית קצת יותר מעמיקה מהרגיל. תחושת הבטן הייתה שענף הטלקום המקומי, בתנאים הנוכחיים של חוסר שיווי משקל משווע, אינו מייצר ערך ל
משקיעים.
הדרך לבצע את הבדיקה הייתה התבוננות על המתרחש בעולם בנושא השקעות קפיטליות (
CAPEX) והערך שהן מייצרות לבעלי המניות, אם בכלל, ולשרטט את מצבה של בזק על אותה מפה. באופן טבעי, ניסינו להבין את סביבת הטלקום המקומית מבחינה עסקית ורגולטורית ולמפות בתוכה את בזק מבחינת עוצמות, חולשות הזדמנויות ואיומים (
SWOT). אנו מאמינים, שהגענו למסקנה יחסית ברורה על רקע אי הוודאות המאפיינת את השוק.
מה בדקנו?
בהתייחס להקדמה כדי לבחון את בזק כלכלית גריידא, בחנו את התיאוריה של השוואת מכפילים והאם היא מתאימה לסיטואציה כמו זו, שנמצא בה שוק התקשורת המקומי. בחנו האם בדיקת ההחזר על ההון המשוקע ע"י החברה היא הדרך הנכונה יותר דווקא עכשיו. חלק זה הוא תיאורטי ונכתב בסיוע ובהשראת ד"ר
רועי שלם וד"ר
טל מופקדי, מחברת נומריקס בע"מ.
בהנחה, שהכלי הנכון ביותר לבחינת מצב שוק הטלקום הוא בחינת החזר ההשקעה, הרחבנו בנושא של רווחיות, השקעות, החזר השקעה מרכוש קבוע והון חוזר וכל זאת באמצעות מחקר מחו"ל על חברות טלקום גדולות בעולם המפותח ובעולם המתפתח. כאן עולה השאלה: האם טלקום מייצר או משמיד ערך ל
משקיעים.
השאלה בסעיף הקודם, הצריכה בחינה של רמות מינוף ביחס לרווחים ולתזרים, מדיניות חלוקת דיבידנדים ותשואתם בחברות הטלקום לעומת ענפים אחרים והסיבות להבדלים. רמז: יש לבחון האם תשואת הרווח התפעולי מול המשאבים המושקעים בפעילות החברה, גבוהה ממחיר ההון של החברה ומה משמעויות הפערים.
קבלת תמונה ברורה על ביצועי חברות הטלקום בעולם, איפשרה לגשת ולבדוק את אותם פרמטרים כאשר מנתחים את מצבה של בזק. התוצאות, שקיבלנו מניתוח מצבה של בזק, מסבירות הרבה על מצבה של הקבוצה ומתחרותיה ושופכות עוד אור על הרגולציה הישראלית והסביבה העסקית של שוק הטלקום.
סיכמנו את מצבה של בזק בהווה ובעתיד על פי ההנחות, אתגרים וסיכונים.
ניתוח תוצאות הבדיקה על בזק, מחזיר לפרק הראשון האקדמי יותר ומקל על המשקיע הסביר לקבל החלטות מושכלות לגבי השקעה במניות בזק, הסיכונים הכרוכים במהלך כזה וכן אינדיקציה לשווי הקבוצה. שילוב מודלים, רובם פשוטים יחסית, אולי קצת פשטניים בהנחות, מאפשר קבלת אינדיקציה לשווי הוגן מול מחיר מניית בזק הנוכחי.
התייחסנו בקצרה למצב חברות הסלולר. כאן עלתה השאלה האם יש טעם בבניית מודל אינדיקטיבי לשווין, נוכח בחינת הפרמטרים בהם עוסקת עבודה זו, לגביהן.
השורה התחתונה
מניית בזק נגעה בשנה האחרונה בשפל של שנים, מתוך השילוב של פרשת אלוביץ' יחד עם התגברות התחרות ורגולציה לעומתית בחלק מהמקרים.
המשקיע הסביר ישאל עצמו, בהתאם להגדרת "מלכודת הערך", האם המניה זולה להישאר או שצפויה נקודת פיתול וכמה נקודה זו רחוקה ממועד ההשקעה הפוטנציאלי.
משקיע כזה יתעלם מתשואת דיבידנד וגם אם המניה נראית זולה במועד זה, הוא ככל הנראה יחשוש מהפסדי הון בעתיד.
ההתבססות על יחסי כיסוי ההשקעות של בזק (
ROIC) ועל ההתפתחויות בסביבה העסקית והטכנולוגית בארץ ובעולם, מספקות לנו תשובה חד משמעית. בענף עתיר השקעות הבנוי על הרבה ידע איך עושים זאת נכון (
know how) ובעיקר כזה שנראה כמו ענף של כלים שלובים בנושא התשתיות,
בזק היא אינה מלכודת ערך.
ההסברים, הסייגים וההנחות לגבי השווי ההוגן בהרחבה במסמך המלא - כאן.
מאת:
ערן יעקובי ספטמבר 2018
מנכ"ל
רוסאריו ייעוץ ומחקר
